你必须与众不同:解读霍华德·马克斯的投资哲学

栏目:科技 来源:艾瑞网专栏 时间:2019-12-03
你必须与众不同:解读霍华德·马克斯的投资哲学

霍华德 · 马克斯 / 图片来源: Xavier Guerra

霍华德•马克斯(Howard Marks)是连股神巴菲特也极为推崇的后辈投资人,在不少人眼中,他是一个可以与巴菲特相提并论的投资大师,极少向读者推荐其他投资者的巴菲特也曾经说,如果他的邮箱里有霍华德•马克斯的投资备忘录(Memo),那么他一定会第一时间来阅读。

如果我们要比较霍华德•马克斯和巴菲特之间异同的话,他们俩都是信仰纯正的价值投资者,都非常信奉格雷厄姆提出的价值投资基本原则,不过巴菲特更擅长把复杂深刻的投资哲学用简单平实的大白话给说出来,而且还夹杂着各种妙语和段子,他的读者遍布个人投资者到机构投资者,而霍华德•马克斯则更擅长用自己的投资实践经验来阐释价值投资理念的具体应用,用词谨慎,力求精确,所以他的读者以专业投资者居多。

跟巴菲特每年亲自为投资者撰写公开信一样,从上世纪90年代开始,霍华德•马克斯也会自己为投资者撰写投资备忘录,阐述自己的投资哲学和对于近期市场的看法。在2000年1月份的那份著名的投资备忘录中,他预言了科技股泡沫即将破裂,随后的市场表现证实了他的预言,从此,马克斯的投资备忘录成为了华尔街的必读文件。

近年来,已经年过七旬的霍华德•马克斯把更多精力放在了著书立说和传播自己的投资理念上,在他的第一本书《投资中最重要的事》中,马克斯论述了整整20件跟投资相关最重要的事,马克斯说,这20件事每一件都很重要,对于投资成功来说缺一不可。但是马克斯自己也觉得,这20件事总结得有些太过于面面俱到了,虽然无懈可击,但也太难实现。

于是在深思熟虑之后,他在这20件最重要的事情中又找到了重中之重,那就是市场周期,于是马克斯写出了这本新书《周期:投资机会、风险、态度与市场周期》(Mastering the Market Cycle: Getting the Odds on Your Side)。在这本新作中,马克斯用了一整本书的篇幅来分析应该如何认识和利用周期,用一句话来总结马克斯这本新书的主题就是:做投资,你可以什么都不相信,但是就是不能不相信周期。

如果市场周期如此重要,那么为什么人们总是低估市场周期的重要性,总是不断陷入周期轮回而不自知?对于这个问题,刚刚来到中国参加2019年诺亚智汇论坛的霍华德•马克斯给出了《巴伦》中文版自己的答案:很重要的原因是因为人,有人的地方就有周期,因为人的情绪总是在过度乐观和过度悲观之间摆动,从一个极端走到另一个极端,有时候他们今天还为未来欣喜若狂,明天就陷入彻底绝望,如果我们能够在别人情绪摆动的时候坚持自我,那么我们就能够从周期中获利。

对于周期的坚定信仰,也让霍华德•马克斯对于不少人作为行动指引的经济预测态度非常冷淡,他认为经济预测对于投资来说基本无用,因为没有人能够预知宏观未来,没有人对于未来经济、利率和市场总量有着超越市场共识的看法,大家看到的是一样的数据,读到的是同样的资料,凭什么有人总是能比别人正确?如果有的话,他能够积聚的财富几乎是无限的。

所以,重要的不是预测未来,而是知道自己身处周期的哪个位置。霍华德•马克斯认为,对于投资来说,最重要的学科其实不是经济学也不是会计学,而是心理学,投资的关键在于弄清当前人们对某项投资的好恶,因为未来价格的变化取决于未来青睐这项投资的人会变得更多还是更少,这跟凯恩斯的“选美理论”如出一辙:别选那个你自己认为是最美的,而选择那个最多的人认为是最美的。

而这也是霍华德•马克斯的投资哲学核心“第二层次思维”的一种体现。在马克斯看来,第一层次思维是自然浅显的反应,比如你听说一家公司出现了负面新闻,可能第一反应就是这家公司的股价要下跌了,但是第二层次思维则更加深入复杂,它可能要考虑到问题包括但是不限于:当前的股价是不是已经反映了这个悲观的信息,当前价格中所反映的共识心理是过于乐观还是过于悲观,未来可能出现的最差结果会最糟糕到什么程度,人们的共识是什么,我的预期跟人们的共识有多大差距,如果大众的看法是正确的,资产价格将会发生怎样的改变?如果我是正确的,资产价格又会怎样变化,我正确的概率是多少……

所以第二层次思维比第一层次思维要复杂得多,很多时候一家公司在爆发负面消息之后,股价不降反升,或者在公布利好之后,股价不升反降,背后的原因往往可能就源自第一层次思维和第二层次思维之间的差异。第一层次思维仅限于普遍认知,第二层次思维则追求与众不同而且更好,它需要超越共识,同时还要更加正确,它跟查理•芒格的“永远反过来想”有些相似,但也不尽相同。

对于风险,霍华德•马克斯的看法也有些与众不同。他认为世界上最有风险的不是那些看起来千疮百孔、摇摇欲坠的事情,而是大家都认为毫无风险、板上钉钉的事情,这就是西方谚语“一个熟悉的魔鬼胜过陌生的天使”所说的道理,当大家充分意识到了一种资产存在问题的时候,风险可能已经全部反映在价格里,而真正的风险往往蕴含在那些大家都认为非常安全的资产里。

所以,霍华德•马克斯所认为最安全,获利潜力最大的投资机会,是在一种资产没有人喜欢、弃之如敝屣的时候买进,假以时日,一旦悲观情绪淡化,人们的厌恶消失,那么它的价格就只剩下一个方向:上涨。马克斯和他的橡树资本最擅长的投资方式也是投资于那些陷入困境公司的债务,最终以低价控股这些公司并且走出困境,在中国,橡树资本则专注于购买和处置不良资产。

简而言之,霍华德•马克斯的投资哲学要求投资者必须与众不同,同时更加正确,马克斯对此说得十分直白:“记住,你的投资目标不是达到平均水平,你想要的是超越平均水平。因此,你的思维必须比别人更好——更强有力、水平更高。其他投资者也许非常聪明、消息灵通并且高度计算机化,因此你必须找出一种他们所不具备的优势。你必须想他们所未想,见他们所未见,或者具备他们所不具备的洞察力。所以,你的思维方式必须与众不同,你的反应与行为必须与众不同”。

听上去非常不容易,是不是?但是正如马克斯所反问,投资怎么可能容易呢?每一个谨慎的价值投资者内心都相信,投资从来就不是一件容易的事情,如果大家都想要赚钱,那么钱一定不在大家都以为在的那个地方。


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2018年10月,《巴伦》杂志采访了刚刚出版新书的霍华德.马克斯,马克斯详细谈论了如何在市场风暴中存活。

多年来,霍华德•马克斯(Howard Marks)作为一名老练而精明的投资者,赢得了不少赞誉。因为他总能够超脱于市场的日常喧嚣。

马克斯联合创立的橡树资本 (Oaktree Capital Management,OAK)目前管理着近1240亿美元的资产,包括高收益债券、不良债务、可转换证券和其他资产。现年72岁的马克斯已经从这家以信贷为主的资产管理公司的日常工作中抽身,不过他平时仍从宏观的角度给予公司帮助,并做了大量的公开演讲。

与此同时,马克斯也开启了类似金融作家的职业生涯。他从1990年开始给客户写的备忘录,在华尔街仍然广受欢迎。2018年10月,他的最新著作《把握市场周期》(Mastering the Market Cycle)刚刚出版,《巴伦》就再次与他对话,了解他对近期市场动荡的评估。

《巴伦》:自2018年10月1日我们上一次对话以来,目前(2018年10月25日)市场出现了不少震荡,标准普尔500指数(S&P 500)下跌了约9%。当时您说我们仍然处于市场的乐观阶段。这个观点现在还成立吗?

马克斯:不成立。有趣的是事情变化的速度如此之快,这说明了我在书中提到的一些内容。我指的是书中的一幅漫画,漫画的标题是:“昨天对市场一切利好的因素,今天却对市场利空。”我在书中写道,“在现实世界中,事情通常在‘相当好’和‘不那么好’之间波动。但在投资领域,人们的看法常常从‘完美无缺’摇摆到‘毫无希望’。”没有人能解释为什么会发生这种情况,或者为什么人们的心理状态会到达两个极端。但在波动市场中的心理状态就是如此非理性且反应过度。

2016年初,市场崩盘的原因之一是人们认为利率在上升,油价在下跌。首先,油价下跌是不是坏事?这对石油公司不利,但对其他许多公司有利。加息本应是可以被预见的,这次的情况也差不多。

《巴伦》:这次也差不多,怎么理解?

马克斯:2018年10月4日股市被抛售时,人们将其归因于10年期美国国债收益率上升。但国债收益率的上升并不应该令人意外,因为我们在一个利率不断上升的体系中已经有三年了……出于某种原因,由于投资者的心理作用,人们从只看得到好的一面转向只看得到坏的一面。因此,我在差不多一个月前所说的市场正处于乐观状态的观点,结果被证明是非常脆弱的。

《巴伦》:最近的波动是否影响了我们所处的市场周期?

马克斯:真的很难说。这可能是一段时间内市场下跌的开始,也可能只是上涨过程中的又一次震荡,我们以前见过这种情况。在这轮牛市中,我们经历了一段疲软时期,比如2016年初。你不知道这些事情发生的时候意味着什么,因此你也不能明智地押注于此。

《巴伦》:当我们一个月前坐下来讨论时,您认为大多数资产都很昂贵,包括债券和股票。现在还是这样吗?

马克斯:你可以说股市有点被高估,但我认为它被高估的程度不大。你不能把市场想象成一台机器,因为我们没有它如何工作的示意图。你只会因为市场中的一些趣事,一会儿关注积极面,一会儿又去关注消极面。这可能是下跌的开始,但也可能不是,你不能对市场的每日波动都过度解读。

《巴伦》:在您的书中,您写到了如何在主动性和防御性之间进行权衡。投资者现在应该怎么做?

马克斯:对我来说,主要问题是:现在是应该主动还是防御?我仍然认为现在主要应该防御。虽然我不能百分之百确定,但在当前的时点上,我更担心的是赔钱,而不是错过机会,现在是时候谨慎行事了。(编者注:虽然他没有给出具体的例子,但他明确表示,除了持有现金和规避杠杆之外,另一个安全投资的方法就是寻找在低迷市场中跑赢大市的共同基金。)

《巴伦》:您最新出版的书的核心主题是什么?

马克斯:对投资者来说,管理风险和了解自己在周期中的位置真的是最重要的两件事,这两者是相互关联的。因为我们在周期中所处的位置,是风险的主要决定因素。

《巴伦》:是不是多人都忽略了这一点?

马克斯:他们可能会凭直觉得到答案,但没有对此进行严格的思考。在这本书里,有一些图表把周期与回报分布的概率联系起来了。

《巴伦》:这些图表说明了什么?

马克斯:当我们在周期中上升时,这意味着价格相对于总体价值更高,未来回报的概率分布向左移动,也就是说更难赚钱,更容易赔钱,预期回报下降。另一方面,如果你能在周期低谷买入,价格比内在价值低的可能性更大,未来回报的概率分布向右移动,这意味着更容易赚钱,预期回报更高。这些听起来都很学术化,但这就是2007年初和2008年末买进的区别。

《巴伦》:在评估我们在周期中的位置时,需要考虑哪些重要因素?

马克斯:对我们大多数人来说,在两年到三年乃至五年的时间范围内,如何让挑选的主动型和防御型组合成为一个正确的投资组合,是最重要的一个决定。如果你选择的主动型和防御型组合是正确的,那么无论你买什么资产,买什么股票,是买股票还是买债券,是买美国股票还是买外国股票,是买小盘股还是买大盘股,是买成长股还是价值股,这些都不重要。如果你在选择主动型和防御型股票的投资组合这上面犯错,那么所有其他的东西都救不了你。但如果你做对了,就会朝着正确的方向前进。

《巴伦》:它比估值还重要吗?

马克斯:我认为是的,而且这比选股重要得多。如果你在2005年、2006年变得谨慎,在2008年末和2009年初变得激进,那么你做了什么投资其实都无关紧要,你选择哪种资产类别也不重要。看看2008年末,那时候成功需要的只是投资的钱和投资的信念。这种信念的来源是对环境中正在发生的事情的理解。我把这个叫做“市场温度“(the temperature of the market)。

马克斯:如果你把所有这些东西都拿出来解读,并得出正确的推论,那么你就能判断投资是否受欢迎。如果你能将其与量化指标(市盈率、债券收益率和房地产的资本化率这些指标)结合起来,你就能得出结论:我们是处于周期的有利阶段,还是不稳定阶段。

《巴伦》:有人能真正评估我们在市场周期中的位置吗?

马克斯:真相是投资并不容易,赚钱也并不容易。这怎么可能容易呢?每个人都想赚钱。这是一项竞争非常激烈的活动。但是如果你自我约束力强,肯学习,而且能控制自己的情绪,那么你就能做这些事情。核心之一是控制你的情绪。环境中的一切都会让我们做错误的事情,在事情进展顺利、价格高企的时候买进,在事情进展不顺、价格较低的时候卖出,这与我们应该做的恰恰相反。但这一切都源于情绪,所以我们必须抵抗情绪对我们的影响。

《巴伦》:对于良好的投资机会而言,什么是最佳的投资环境?

马克斯:当机会未被发现或情况令人生畏时,你捡便宜的时机就来了。但当它们受欢迎时,没有人能看出其中的缺陷。如果它们一直表现良好,资本涌入,你就不能找到便宜货了。在书中,我引用了马克·吐温的话:历史不会重演,但会押韵。但押韵的会是什么呢?

当你观察市场周期时,你会发现每个周期的持续时间、波动速度、严重程度、原因和影响都各不相同。押韵的是事物的根本原因——过度乐观,风险规避不足,以及资金过多。我所见过的每一次繁荣都有这些特征,而读者可以用这些特征来评估市场环境。

《巴伦》:谢谢您,霍华德。

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